年初以來，央行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策，完善宏觀審慎政策，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)和預(yù)期管理，貨幣政策從中性偏緊向邊際寬松切換。下一步，面對更為復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)不變，“降準(zhǔn)+加息”或成為央行可選的有效政策組合之一，以維穩(wěn)市場流動(dòng)性平衡，繼續(xù)為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮作用。

　　今年以來，央行靈活運(yùn)用多種政策工具調(diào)節(jié)流動(dòng)性，尤其是啟用降準(zhǔn)政策，補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，政策環(huán)境呈現(xiàn)邊際寬松局面。

　　一是上半年政策邊際寬松，市場利率有所下行。

　　環(huán)境依然復(fù)雜，貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。上半年不確定因素增多，國內(nèi)CPI和PPI出現(xiàn)低迷，央行啟用CRA，實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，放松大額存單利率上浮比例，下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率置換MLF，降低實(shí)體企業(yè)融資成本，并靈活運(yùn)用逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利等工具提供不同期限流動(dòng)性，調(diào)整金融體系流動(dòng)性，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性穩(wěn)定。

　　M2增速總體平穩(wěn)。4月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為173.8萬億元，同比增長8.3%，增速比上年末高0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　銀行體系流動(dòng)性總體穩(wěn)定。一是金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款增速穩(wěn)定。1-4月份，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存款余額增速分別為10.5%、8.6%、8.7%、8.9%，總體穩(wěn)定。二是商業(yè)銀行資金凈融出大幅增加，一季度6大商業(yè)銀行、國開行等大型銀行以及股份制等中型銀行凈融出45萬億元，凈融出同比大幅增加11萬億元。

　　市場利率有所下行。1個(gè)月SHIBOR從年初的4.74%下降至5月中下旬的3.8%附近，降幅近100BP。1年期國債到期收益率從年初的3.7%下降至5月初2.9%附近，后期略有上升，但穩(wěn)定在3.1%附近。3個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率從年初高點(diǎn)5%以上，逐步下行至4月下旬最低點(diǎn)3.8%，目前穩(wěn)定在4.5%左右。

　　二是流動(dòng)性不穩(wěn)定因素仍然存在。

　　利率波幅加大。年初以來，利率波幅加大，尤其是4月24日，銀行間市場隔夜質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率達(dá)到4.0549%，盤中最高利率達(dá)到21%，7天質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率達(dá)到6.1569%，盤中最高利率達(dá)到18%。

　　債務(wù)違約事件連續(xù)爆發(fā)。強(qiáng)監(jiān)管下，影子銀行業(yè)務(wù)大幅收縮，表外融資呈“斷崖式”下跌，弱資質(zhì)信用主體“融資難、融資貴”問題進(jìn)一步放大，引發(fā)部分企業(yè)資金鏈斷裂。年初至5月，共有20只債券發(fā)生違約，已違約債券涉及金額超150億元，高于去年同期13只債券發(fā)生違約(違約金額100多億元)。

　　利率呈現(xiàn)雙軌，價(jià)格機(jī)制發(fā)揮效用受限。雖然市場利率有所下行，但金融機(jī)構(gòu)貸款利率在上升，呈現(xiàn)緊信貸格局，一方面是受經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、信貸需求旺盛等因素影響；另一方面是監(jiān)管趨嚴(yán)，表外融資收縮，表內(nèi)信貸額度緊張導(dǎo)致。政策利率尚不能有效傳導(dǎo)至債券市場和信貸市場，價(jià)格機(jī)制發(fā)揮作用受限。

　　當(dāng)前貨幣政策面臨兩難。一方面，“防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管”仍是主基調(diào)，美國貨幣政策正?；涌?，美元走強(qiáng)，國內(nèi)的貨幣政策不存在持續(xù)寬松的基礎(chǔ)。另一方面，諸多不確定因素激化影響全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，外部環(huán)境更為復(fù)雜；資產(chǎn)新規(guī)、去杠桿等嚴(yán)監(jiān)管政策實(shí)施，基建投資增速明顯回落，房地產(chǎn)投資增速整體回落，中國經(jīng)濟(jì)在需求端有弱化的風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策更不存在收緊的基礎(chǔ)。

　　未來，面對復(fù)雜的環(huán)境形勢，“降準(zhǔn)+加息”或成為央行可選用的有效政策組合選擇。在價(jià)格方面，重視引導(dǎo)和預(yù)期，針對美國加息，隨行就市，保持合理的利差水平。在基礎(chǔ)貨幣供給量方面，運(yùn)用降準(zhǔn)政策釋放資金，在具體操作手法上可能繼續(xù)運(yùn)用定向、對沖等結(jié)構(gòu)化手法，以引導(dǎo)釋放資金流向國家重點(diǎn)建設(shè)領(lǐng)域以及經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)等領(lǐng)域；在金融體系內(nèi)部，不排除繼續(xù)置換中期借貸便利(MLF)，降低銀行資金成本，優(yōu)化銀行體系流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。具體來說：

　　一是市場利率難以繼續(xù)下降，加息概率增加。

　　從國際環(huán)境來看，利差不斷收窄。年初以來，市場利率拐頭下行，中美利差不斷縮小，10年期中美國債利差從年初的140BP以上降至5月末的70BP以下。目前，美國貨幣政策正?；诩涌?，市場預(yù)計(jì)美聯(lián)儲6月份按計(jì)劃加息，中美利差將進(jìn)一步收窄。央行可能繼續(xù)隨行就市，通過上調(diào)OMO、MLF等短期政策利率，保持中美利差一定距離，維持人民幣匯率穩(wěn)定。

　　利率下行的政策環(huán)境不在。央行一季度貨幣政策報(bào)告指出，下一階段，將保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門，把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡，在杠桿率方面，國內(nèi)杠桿率增速雖得以控制，但仍在高位，穩(wěn)杠桿將成為未來調(diào)控方向，利率下行的政策環(huán)境不在。

　　防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管仍為下半年主基調(diào)。央行一季度貨幣政策報(bào)告指出，打好防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)，主要是積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融秩序，這些深層次因素制約政策放松，避免助推市場風(fēng)險(xiǎn)隱患繼續(xù)上升。嚴(yán)監(jiān)管下，資管、流動(dòng)性等新規(guī)落地實(shí)施，表外融資收縮，表外融資向表內(nèi)轉(zhuǎn)化，引起商業(yè)銀行資本充足率、存貸比等流動(dòng)性指標(biāo)壓力加大，緊信貸格局還將延續(xù)，貸款利率難以下降。

　　國際原油價(jià)格不斷攀升，輸入性通脹或?qū)е翽PI和CPI上行壓力增加；另外，房地產(chǎn)價(jià)格居高不下，加杠桿投資炒房仍未遏制，不利于利率下降。

　　二是穩(wěn)步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，降低成本，維穩(wěn)流動(dòng)性。

　　外匯占款的下降，需要降準(zhǔn)補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣。近年來，隨著外匯占款的下降，央行公開市場操作、再貸款和貼現(xiàn)窗口等渠道成為主要貨幣投放渠道，但央行的制約已日漸暴露，2016年末以來，基礎(chǔ)貨幣增速持續(xù)回落，同比增速從10.2%下降至2018年1季度末的6.29%，維持在低位增長，需要貨幣乘數(shù)的提升來穩(wěn)定貨幣投放量，今年以來，央行采用準(zhǔn)備金率，取得了一定的效果，貨幣乘數(shù)從2017年末的5.21上升至2018年4月末的5.69。隨著我國經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變，貿(mào)易順差繼續(xù)呈下降趨勢性，為保證貨幣乘數(shù)高位運(yùn)行，維持貨幣平穩(wěn)增長，降準(zhǔn)是必要選擇。

　　降準(zhǔn)有利于降低融資成本，維穩(wěn)流動(dòng)性。對商業(yè)銀行來說，依靠再貸款(包括OMO、SLF、MLF、PSL)等方式獲取的資金成本高、期限短，另外，再貸款具有不對等性，主要是被大型商業(yè)銀行使用，大行有充足的優(yōu)質(zhì)抵押品，可以拿到這些資金，中小銀行優(yōu)質(zhì)抵押品少，只能從大型商業(yè)銀行借錢，導(dǎo)致中小銀行資金成本更高；采用降準(zhǔn)補(bǔ)充流動(dòng)性，釋放的資金不管全部置換MLF，還是直接凈投放，成本更低，更為穩(wěn)定，有利于降低實(shí)體融資成本，減少商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的期限錯(cuò)配程度，進(jìn)而從根本上維穩(wěn)金融體系的流動(dòng)性。

　　存款保險(xiǎn)制度的推出，為存款準(zhǔn)備金率下調(diào)提供了安全基礎(chǔ)。隨著存款保險(xiǎn)制度的推出，存款準(zhǔn)備金作為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的部分職能也將逐步弱化，存款準(zhǔn)備金率逐步下降是一個(gè)長期趨勢。

　　三是打通市場利率和存貸款基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)障礙。

　　當(dāng)前利率呈現(xiàn)雙軌制，利率傳導(dǎo)機(jī)制存在障礙，央行的利率調(diào)控尚不能通過市場利率體系之間的聯(lián)動(dòng)傳導(dǎo)至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系。疏通政策利率向金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)是下一步實(shí)施重點(diǎn)，進(jìn)而可以發(fā)揮價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制。